美國股市長期優於歐洲市場後，短期走勢出現變化。Evan Brown、Nicole Goldberger及Marco Bischoff共同分析，這究竟是暫時的異常現象，還是代表長期趨勢的轉折。
2025 年迄今，偏重歐洲相對美國的操作，成為極佳的戰術布局。截至 5 月 30 日，MSCI 歐洲指數以當地貨幣計算，較羅素 1000 指數超前 9%，以美元計算更高達 20%。造成此一分歧的因素多元，但我們認為關鍵在於成長預期的轉變。具體而言，美國經濟成長前景因大幅調升進口關稅而下修，歐洲則因德國及歐洲整體財政政策的世代性轉變，成長預期獲得提升。
不过，与过去近十五年来美国股市的「卓越表现」相比（见图一），欧洲此次的强势反弹仍只是九牛一毛。这究竟是曇花一现，还是多年的均值回归起点？投资人是否应调整策略性资产配置（厂础础），偏重欧洲市场？
图一：美国与欧洲股票市场的相对报酬表现（基準日為1987年1月1日，基期指数＝100）
图一：美国与欧洲股票市场的相对报酬表现（基準日為1987年1月1日，基期指数＝100）
在構建策略性資產配置（SAA）時，雖然需要考量多種因素，但兩個核心要素是預期報酬率以及各资产类别之間的相關性矩陣。根據瑞銀資本市場假設，截至 3 月 10 日，預計 MSCI 歐洲指數在典型商業周期內，以當地貨幣計算的年化回報率為 9.1%，以美元計算則為 10.8%（後者已經考慮了歐元預期升值）。與此相比，羅素 1000 指數的預期回報為 7.8%。這些回報差異的主要原因，在於起始的估值水平；即便在近期的漲幅後，歐洲相對於美國仍顯得較為便宜。
当然，过去几年，大多数资本市场假设都预测美国与其他地区之间会有更大幅度的均值回归，但实际结果却远未达到预期。然而，随着两地区经济政策的转变，尤其是欧洲正在释放的财政刺激力度，我们认為可以更有信心预期欧洲的回报将会提升。换句话说，欧洲市场长期以来一直有估值上的吸引力，而现在终於出现了催化剂。
在策略性资产配置中，第二个关键要素——相关性矩阵——同样重要。
美国与欧洲之间的跨区相关性，自新冠疫情以来一直在下降（见图二）
随着政策动态的转变以及美国科技股的集中化，我们认為，这种低相关性可能会持续，并且在未来几年内低於歷史平均水平。这意味着，在调整策略性资产配置时，增加地理区域分散性有助於降低整体投资组合的波动性，从而提高风险调整后的回报。事实上，即便未来几年美国股市略微优於欧洲股市，偏重欧洲的投资组合，因為区域性股市分散化的效果，风险调整后的回报可能仍会较高。
图二：各股市区域间的平均成对相关性
图二：各股市区域间的平均成对相关性
欧洲是否应该拥有更高的预期回报？
股市資本市場假設的建立，主要基於對公司獲利（及股息）的預期，以及估值正常化的假設。經過近幾年的重新評價，特別是 2025 年以來，歐洲股票相對於其自身歷史紀錄已不再被視為便宜。因此，達成預期的獲利將成為關鍵。
歐洲面臨著幾個眾所周知的外部壓力，尤其是來自美國的關稅政策，還有中国在主要出口市場中日益增強的競爭力及謹慎的中国消費者行為。但德國選出了支持企業的總理，並組成應對美國防衛保障撤回威脅的聯盟，這催化了許多觀察者期盼已久的德國財政改革。
在此同時，美國的潛在增長速度預計將因勞動力增長放緩及關稅影響而放緩。瑞銀投資銀行的經濟學家預測，2026 年和 2027 年，美國與歐洲的經濟增長將達到相似的水平，這與過去十五年美國經濟增長幾乎是歐洲的兩倍的情況，形成了戲劇性的轉變。
更有趣的是欧洲改革的右尾潜力，
這可能不僅支持獲利增長，也可能促使市盈率上升。Mario Draghi提出的逐步計劃，旨在提升歐洲競爭力，已獲得泛歐洲機構的支持，而川普總統下全球秩序的變動，則增加了各國政府強化合作的迫切性。
一個完善的資本市場聯盟，將能顯著降低歐洲企業的加權平均資本成本。股市投資者對流動性和治理的溢價要求可能會下降，因為他們能在一套統一的規則下，以規模化交易相同的證券。 歐洲議會的顯示，邊緣歐元區國家的公司，目前因為法律制度分散，支付的資金成本高達 250 個基點。2此外，通过债券市场扩大资本获取渠道，相对於对银行贷款的依赖，将进一步提高效率。而欧洲联盟安全资产的设立，则能普遍降低各国的风险溢价。
在监管方面， Enrico Letta計算出，若能簡化各國的重複規範並完成服務業單一市場，到 2030 年，歐洲聯盟將可釋放約 7000 億歐元的營運效率，這相當於歐洲聯盟 GDP 的 4%。這將直接帶動歐洲企業的營運利潤率提升。此外，改善能源效率和創新強度的其他措施，亦有助於提升經濟與企業生產力。
儘管如此，鑑於欧洲在制度上的固有僵化，并且受到国内政治利益和约束的影响，对欧洲改革的进展自然会存在怀疑。任何进展可能都将是渐进且曲折的，并且途中不免会有失望。目前，美国仍在公司治理和创新领域保持领先，且大部分资金都投入了具备卓越盈利能力的公司。然而，欧洲的相对估值差距已经反映了这一优势，而欧洲改革及更多刺激性财政策略的潜在收益，仍未完全反映在市场价格中。
相关性的重要性
近年来，美国与欧洲股市的相关性逐渐下降，这主要是受到以下几个因素的影响：
美國對新冠疫情的財政策應對力度更大（或許過大，鑑於通貨膨脹動態），相比之下歐洲則較為保守。疫情期間數位化的加速，使得科技股在 2020-2021 年間大幅上漲，但隨後迎來了 2022 年的崩盤，接著是人工智慧帶動的超越表現，這讓以科技為主的美國指數波動更大。2025 年，美國在貿易上強硬的態度，讓美國的增長預期下修，與大部分貿易夥伴相比顯得較為保守。歐洲方面，俄烏戰爭和能源危機對 2022 年造成了不小的衝擊，但近期的財政刺激政策則是促進經濟增長的重要動力。
虽然相关性在极端风险规避的市场环境下可能会大幅上升，但总体来看，
我们认為美国与欧洲股市的相关性仍将低於
歷史平均水準，
原因主要在於：美国的科技集中度较高，这些科技公司不仅与全球宏观经济息息相关，未来的表现还将依赖人工智慧的商业化成果。由於美国面临较高的债务水平与通货膨胀压力，其在货币和财政政策上的空间将比欧洲来得有限。目前，美国和全球的经济政策更多聚焦在韧性和国家安全，而非单纯的效率提升，这使得各区域市场表现的联动性可能较低。
如前所述，资产类别之間的相關性對於多元资产投資者在設計策略性資產配置時至關重要，因為它決定了如何透過分散投資來降低整體投資組合的波動性並提升風險調整後的回報。以下，我們使用全球 60/40 的股票與債券組合作為例子，並依照 MSCI 全求股票指數的初始權重進行設計。
在第一個情境中，我們採用了瑞銀的資本市場假設，並根據 30 年期的長期相關性數據，推算出預期回報、風險和夏普比率。在第二個情境中，我們依然保持相同的框架，但將资产类别的相關性改為過去一年的數據。如圖三所示，當使用短期相關性數據時，美元計價的投資組合總體波動性從 10.9% 下降至 9.5%，而夏普比率則由 0.32 上升至 0.36。
在第三種情境下，我們仍然使用這些短期相關性數據，但將 5% 的配置比例傾向於歐洲，而非美國。這樣可以進一步提升夏普比率，因為歐洲的預期回報較高且波動性稍低。最後，在第四種情境下，我們保持較低的短期相關性，並透過加碼5% 的歐洲股票（將股票配置比例調整為 65/35）來提高整體股票配置。當我們將整體投資組合的波動性進行比較時，可以明顯看到，低相關性的配置使得波動性大幅低於傳統的 60/40 配置（10.2% 對比 10.9% 的波動性）。這是因為股市區域之間的低相關性顯著提升了投資組合的分散效果，使得即便增加股票配置，仍可透過減少債券配置來保持低波動性。換句話說，在這種低相關性的情境下，即使預期的股市回報有所提高，整體投資組合的波動性仍能低於 60/40 配置，且在較高相關性的假設下，也能保持穩定的風險調整後回報。
图叁：在较低相关性环境下的策略性资产配置（厂础础）案例分析
图叁：在较低相关性环境下的策略性资产配置（厂础础）案例分析
Index | 60/40（配置情境由左至右排列） | 60/40（假设较低资产间相关性）1 | 60/40（+5%欧洲，-5%美国）（较低相关性假设）1 | 65/35（+5%欧洲，-5%债券）（较低相关性假设）1 |
|---|---|---|---|---|
预期报酬率（以美元计） | 6.90% | 6.90% | 7.10% | 7.30% |
预期风险（以美元计） | 10.90% | 9.50% | 9.50% | 10.20% |
预期夏普比率（以美元计） | 0.32 | 0.36 | 0.38 | 0.37 |
Index | 60/40（配置情境由左至右排列） | 60/40（假设较低资产间相关性）1 | 60/40（+5%欧洲，-5%美国）（较低相关性假设）1 | 65/35（+5%欧洲，-5%债券）（较低相关性假设）1 |
|---|---|---|---|---|
预期报酬率（以本地货币计） | 6.60% | 6.60% | 6.70% | 6.90% |
预期风险（以本地货币计） | 10.70% | 9.30% | 9.20% | 9.90% |
预期夏普比率（以本地货币计） | 0.3 | 0.34 | 0.35 | 0.34 |
圖四顯示了隨著區域股市之間的相關性下降，60/40 配置的整體夏普比率如何改善。
图四：不同相关性假设下的夏普比率分析
图四：不同相关性假设下的夏普比率分析
瑞銀的資本市場假設預測，歐洲股票將在美元計價下，超越美國股票 3%。這意味著，使用長期相關性矩陣的 60/40 配置，其夏普比率為 0.32。然而，如果相關性接近短期相關性矩陣，即使歐洲股票的回報低於美國超過 1%，由於整體投資組合波動性較低，仍能實現相同的風險調整後回報（請參見圖五）。
图五：不同欧洲报酬率假设下的夏普比率分析
图五：不同欧洲报酬率假设下的夏普比率分析
因此，儘管我们认為未来几年欧洲股市有理由超越美国股市，但它们不一定需要如此表现，就能带来更好的风险调整后回报。由於美国科技股的集中度、各区域政策的差异，以及全球化程度的略微下降，结构性较低的相关性环境显示出地理多样化的吸引力正在提升。
The Red Thread：欧洲版
一个关键的十字路口
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