2011年，當達美航空聘任Jon Glidden擔任首席投资长時，公司退休金計畫資金嚴重不足，被普遍視為一項結構性負債。在接下來的十年裡，Glidden主導了企業史上規模最大、最成功的退休金轉型之一——將僅42%資金備抵率的計畫，成功轉變為超過100%的盈餘狀態。他的成功並非來自遵循傳統作法，而是採取一套高信念的投資方法，建立在可攜式超額報酬（Portable Alpha）、嚴謹的風險治理，以及以另類資產為核心的精心設計投資組合之上。
如今，达美航空规模达160亿美元的退休金基金，被视為现代投资组合建构的典范。这段故事的核心，是一种信念：当超额报酬（础濒辫丑补）透过纪律与规模实现时，它能成為长期绩效稳健且持续的驱动力量。
在這次訪談中，Edoardo Rulli與Jon Glidden深入探討另类投资——從避险基金到私募市場——如何在達美航空的轉型過程中扮演關鍵角色，以及資產所有者與資產配置者能從他的經驗中汲取哪些重要洞見。
專訪達美航空首席投资长Jon Glidden
專訪達美航空首席投资长Jon Glidden
闯辞苍，让我们回到2011年。当您加入达美航空时的起点是什麼？您面临的是什麼样的挑战？
2011年底，達美航空的退休金計畫資金缺口超過130億美元，而當時企業的市值僅為70億美元。二度破產是非常真實的可能性。很清楚地，我們需要依靠達美航空員工努力創造的營運利潤、計畫贊助者具彈性的提撥政策，以及一套高效率且能有效產生具有意義的超額報酬（Alpha）的投資策略，才能讓退休金計畫重新回到完全備抵。過程中有許多驚險刺激的時刻。但我與我的團隊非常榮幸能成為解决方案的一部分。
您如何看待资产配置与投资组合建构？
我們相信，相較於採用傳統70/30配置、而將風險高度集中於股票因子，利用槓桿放大一個更均衡的投資組合，能達成更高的風險效率，尤其是在下跌可能極為嚴重的情況下。透過衍生性商品運用槓桿，也使我們能夠將 Alpha 與 Beta 分離，而這是我們成功的關鍵要素之一。當大家將槓桿納入配置策略時，風險與流動性管理的重要性就更加凸顯。我認為，若槓桿是為了提升夏普值與提高多元化而使用，它是資產配置者最被低估、最未充分利用的工具。
來談談避险基金吧。你們是如何設計可攜式超額報酬（Portable Alpha）策略的？它目前扮演什麼角色？
从一开始，我们设定的核心目标就是：每年获得200个基点（产辫蝉）的超额报酬（础濒辫丑补），以提高让退休金计画回到稳定基础的成功机率。
當計畫處於嚴重資金不足的情況時，支出率會很高，這也限制了能投入私人資產的比重。而傳統單純做多（long-only）的股票與債券管理人績效表現普遍參差不齊，因此我們在可攜式超額報酬（Portable Alpha）的架構下使用避险基金，積極追求指標的超額報酬。我們並不將避险基金視為一個资产类别，而是視為主動風險（Active Risk）的理想來源。我們透過衍生性商品合成複製50%的資產配置，再搭配10%現金與40%避险基金。若避险基金表現能超越隱含借貸成本300個基點，就能為整體計畫貢獻120個基點的超額報酬（Alpha）。在過去12年中，透過一個由約40檔市場中性（market-neutral）避险基金組成的多元化組合，我們已超越這個目標。
私募市场呢？它们带来了哪些贡献？你们如何在高度缺乏流动性的配置中管理风险？
考量到我們的支出率，我們對私募資產組合的存續期（duration）特徵相當敏感。我們將25%–30%配置於多元化的私募資產，其中目標配置為：13%私募股權（private equity）、10%私募信貸（private credit）、6%私人實質資產（private real assets）。
除了私募信貸本身具有較短存續期的特性外，我們在私募股權與私人實質資產中採取：50%主基金（primaries）、30%次級基金（secondaries）、20%共同投資（co-investments） 的組合方式。這樣的配置有助於緩解J曲線效應（封閉式基金早期績效偏負的常見現象），並加快現金流回收速度。我們以超越公開市場300個基點（bps）為目標。在30%的配置比例下，這可帶來額外90個基點的超額報酬（Alpha）；再加上可攜式超額報酬（Portable Alpha）避险基金策略，我們就能達到超過200基點的整體退休金計畫超額報酬（Alpha）目標。
2020年新冠疫情危机一定是重大考验。投资组合当时表现如何？从中得到哪些啟示？
在達美航空退休金轉型的早期階段，我們的衍生性商品覆蓋策略雖然接近風險平價模型，但仍偏向股票部位。即使達美航空已成功多元化收入來源，航空產業仍高度波動。我們認為股票市場大幅回檔與公司自由現金流可能存在連動， 因此當整體計畫的股票β值超過 0.5 時，我們把避險與流動性管理放在最優先位置。
我們的避險策略由四個主要部分組成，合計約佔 8% 的配置：我們每年60個基點的預算，用於直接避險，通常採用90/75賣權價差。我們持有兩年期美國公債的價外買權，作為負債與市場崩跌的尾部保護。我們與長波動性策略經理人合作，平衡凸性與成本侵蝕。最後，我們另設多個獨立管理帳戶，以趨勢與宏觀策略參與市場。
新冠疫情期間，股市在五週內下跌 35%，達美航空營收下滑超過 90%，整個架構面臨極大壓力。然而避險策略奏效：我們在2020年3月底出售選擇權策略獲取可觀利潤， 也完全平倉長波動性部位， 並部分出售大宗商品交易策略／宏觀策略獨立管理帳戶以補強流動性。最終，我們保住了預期中的Alpha與Beta，並在當年底前市場回升後，績效同步回穩。
這段時期相當驚險，但策略成功運作。我們也為避险基金組合新增授信額度，以提升應對未來市場回檔時的彈性。
治理似乎是反覆出现的主题。达美航空的治理架构為这项策略带来了哪些助力？
若要运作一个相对非典型、且具一定复杂度的投资组合，让所有利害关係人对策略与治理保持一致认知至关重要。在达美航空，我非常幸运能拥有这样的环境。聘任我的是公司的财务长（颁贵翱），他同时也是我的主管。我与团队在设计避险策略时，与颁贵翱以及当时的总裁（现任颁贰翱）密切合作。
達美航空治理的核心精神是：清楚定義成功標準，並保持一致；不要更改目標，同時建立明確的防護欄。在這些原則下，我的團隊擁有高度自主權，能在日常管理中靈活運用策略。這在新冠疫情期間尤其關鍵。我們透過事前設定的Alpha目標、追蹤誤差與資訊比率來定義成功，不論是單一投資或合併組合， 避险基金也包含在內。在防護欄方面，我們針對重要指標設計了綠／黃／紅燈制度，其中現金與槓桿水準是關鍵要項。
面對不尋常或極端情況時，吸納不同觀點非常重要。當時達美航空的CFO清楚了解治理架構中的每個環節不可能都完全理解退休金投資策略的細節， 因此他堅持我們與外部策略夥伴合作，檢視可能的弱點與改善機會。多年來，我很幸運能與許多卓越的專業人士與機構合作，他們對達美航空成功重振退休金計畫具有關鍵性的貢獻。
下一步是什麼？ 在退休金計畫已達到完全備抵後，你們目前如何配置投資組合？
從某種意義上說，計畫自起點以來並沒有太大改變：40%配置避险基金、30%配置私募資產，並以多元化的流動性委外管理填補重度另類資產的其餘部分，再在投資組合之上進行beta的整體管理。這仍然是我們今天採行的模式。不過，隨著計畫的資金備抵率提升、報酬目標從9%降至7%，beta管理已從以股票為主，轉向以負債避險為核心。現階段我們的beta已低得多，因此避險規模也遠比過去少。
達美航空依然是個非常出色的工作環境， 也仍然保持開放態度，願意採用非傳統的方案。自 2006 年《退休金保護法案》（Pension Protection Act）通過以來，退休金相關立法已有重大演進，使資金風險更穩定，也提升了退休金盈餘對計畫贊助者的價值。達美航空正迎來第二階段的契機。前方的大致方向，要嘛是出售給保險公司，要嘛是自己成為保險公司。相較於人壽保險公司，退休金計畫在監理制度上具有相對優勢。2012至2021年期間，達美航空已向退休金計畫累計投入超過110億美元。我希望，我們能運用退休金計畫的Alpha產生能力，建立可觀的退休金盈餘，並將其轉化為既能回饋計畫贊助者，也能惠及達美航空員工的資產價值。
对於正在评估将另类资产作為核心配置的其他首席投资长或资产配置者，您会给什麼建议？
这是一种成本高昂的资产管理方式，因此风险管理至关重要。要同时运用量化与质化方法来衡量管理人的成功与否。
您必须清楚知道，您所支付的费用，是否真正换来了价值，特别是础濒辫丑补？各个投资部位之间如何相互整合？在压力情境下可能会发生什麼？您应该如何避险？备援方案是什麼？在情势艰难时，会採取什麼行动？
把所有答案写下来，并在治理架构中定期反覆检视。危机不是学习的时刻，而是行动的时刻。我非常幸运，所有利害关係人都与我们的退休金投资方向保持一致。
您曾说自己「热爱」础濒辫丑补。在这个角色任职超过十年后，什麼让这份热情依然维持？
有兩個原因。首先，我具有競爭性格——我喜欢贏。無論好壞，金融市場吸引了全球最頂尖的人才，環境高度競爭且瞬息萬變。我熱愛挑戰，也熱愛實踐一個與眾不同、並且能在長期內明顯超越基準與同儕的投資願景。我們每個月、每年都有成績單， 而我喜欢每天與世界上最聰明的人對話的智力挑戰。我相信，我們的資訊比率表現能與大多數資產配置者相比毫不遜色。
第二，我對我們的使命始終抱持謙卑的態度。我的團隊同時負責監督達美航空401(k) 退休計畫的投資選擇。兩者合計，我們代表近25萬名達美航空的現職與退休員工，管理約550億美元的資產。我們從事的是退休事業。我們做出的每一個決策，都可能影響員工退休的時間與生活品質。這是一份巨大的責任，我們絕不輕忽。經過14年，大家能親眼看見Alpha為身邊的人帶來切實的改變——而這正是讓我保持熱情的原因。
回顾这段歷程，您最感到骄傲的成就是什麼？创新在哪些方面发挥了最大的作用？
这始终是一门以人為本的事业，也是一项团队运动。我持续為达美航空团队的投入与专业感到惊艷。核心团队自一开始便一路同行——无论顺境或逆境。
每一个声音都至关重要，尤其是在转型初期那段攸关存亡的阶段。我们必须回答许多根本性问题：我们要如何讲述这段故事？如何将复杂概念设计成易於理解的内容？如何让所有利害关係人保持一致？还有最重要的：什麼时候我可能判断错误？是否存在更好的方式来管理这些资产？我努力培养一种建设性衝突的文化。我為团队、他们的创造力、对细节的重视、稳定的卓越表现，和让我看起来更好的能力，感到无比自豪。
在機構投資領域推動創新極具挑戰，而我不確定達美航空是否已真正做到突破。Weyerhaeuser 在我們之前就已成功運行可攜式超額報酬（Portable Alpha）。但要在艱難時期運作全球最大規模之一的可攜式超額報酬（Portable Alpha）計畫，需要一種更細緻、低調但持續的創新能力。我認為，規模與持久度是讓我們脫穎而出的關鍵。我認為，我們在避險策略、風險與流動性管理方面確實做出了創新。我們也開創了提升資本效率的策略與做法。像 pods 模式（將資金分配給多位投資組合經理的投資架構） 已被證明是歷史上最成功的投資方式之一，其中有許多值得學習的地方。
瑞银集团外部
Jonathan Glidden, 國際特許財務分析師
投资长
Jon 負責美國達美航空公司的確定給付及確定提撥型退休金計畫。在這個職位上，他全面监管這些計畫的所有層面，包括資產配置、超額報酬創造，以及計畫層級的風險管理。
在 2011 年加入達美之前，Jon 曾任 Wilmington Trust 的經理人研究部主管。在 2007 年加入 Wilmington Trust 之前，Jon 在艾默里大學基金會工作了六年，最後擔任投資分析主管。Jon 目前也是「員工福利資產投資委員會」董事會成員。
Jon 擁有芝加哥大學金融數學碩士學位、艾默里大學企管碩士以及喬治亞理工學院機械工程學士學位。他曾於美國海軍服役，擔任聖奧特號飛彈軍官，以及火箭艇武器與登艦軍官。
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