重点摘要
重点摘要
- 经歷美国公债十年期殖利率连续四年上升后，进入2025年时，我们认為持有长期债券的吸引力已显着增加。
- 对於经济成长和通膨的市场共识预期风险，现在已不再明显偏向上行，且市场已排除联準会大幅降息的可能性。
- 新政府的政策预期将较少引发通膨，且联準会对关税的反应可能会比当前市场的讨论显得更為温和。
- 我们看好2025年股票与债券的表现，并透过选择性持有美元多头部位，针对联準会可能採取更為鹰派的政策重定价或关税大幅上升的风险进行避险。
2024年標誌著美国殖利率自1980年代初以來，首次連續四年上升。近年來，我們在多元资产組合中謹慎地超配長期債券，因為我們持續認為美国名目經濟成長相對於市場共識預期的風險偏向上行。
进入2025年之际，市场预期联準会的宽鬆政策已接近尾声，且此时市场对经济成长的共识预期风险，较本轮经济週期中的任何时期都显得更為均衡。此外，我们认為新政府政策的净效应，可能比目前市场讨论所暗示的，更不容易引发通膨。整体而言，长期债券的风险回报比已显着改善，我们将在价格回调时，增加持有政府债券及精选信用资产的配置。
全新局面
全新局面
2023年和2024年，市场共识方面，经济学家对经济成长的预期远低於实际经济表现（见图表1）。强劲的私人部门资产负债表、稳健的收入增长支撑消费（包括移民潮的推动），以及财政政策的延续支持，使得儘管2022至2023年利率大幅上升，经济成长仍然维持强韧。然而，如今市场共识為预期今年实质国内生产毛额（骋顿笔）成长率為2.2%。儘管我们认為实质收入增长与稳健的消费可能继续支撑高於此数字的成长，但相对预期的上行空间已大幅缩小。
图表1：直至现在，经济学家对经济成长预期较為低估
虽然我们认為今年发生衰退的可能性相当低，但经济表现并不像往年那麼强劲。劳动市场仍在降温，这从家庭调查以及一系列指标（如离职率、职缺、持续申领失业救济金等）中可见端倪，儘管总体薪资数据仍然强劲。由於房贷利率居高不下，住宅活动仍面临困难，公司支出亦有所减弱。这些数据并不显示经济将突然急速放缓，但它们显示目前的利率水平仍可能具有限制性。
与此同时，我们认為除去关税等可能的单次效应后，通膨的基本趋势已呈下降态势。虽然9月和10月核心个人消费支出价格（笔颁贰）指数的上行意外显示通向2%的目标仍将是崎嶇不平的，但11月的年化数字已低於2%，尤其进一步证实了住宅价格处於减速的轨跡。核心个人消费支出价格（笔颁贰）指数的叁个月移动平均值為2.5%，显示经济并未过热，而住宅价格和工资的持续降温则表明今年朝向2%目标将有进一步进展。
图表2：儘管近期经济数据令人失望，殖利率仍持续上升
联準会、关税与移民
联準会、关税与移民
在经济成长与通膨预期逐渐达成平衡的同时，利率市场已朝向更為鹰派的方向发展。自联準会於9月开始降息循环并进行50个基点的降息以来，美国公债十年期殖利率已上升100个基点。在那次会议后，市场预期到2025年仍将有10次25个基点的降息。然而，随后在11月和12月分别进行了两次降息，但市场现在预计2025年仅会再降1-2次，之后将进入较长时间的暂停期。
可以肯定的是，聯準會也朝著鷹派的方向發展，根據12月的聯邦公開市場委員會（FOMC）經濟預測摘要，2025年的降息次數已由四次縮減至兩次，這與市場對今年的預期大致一致。然而，聯準會仍預計2026年會有幾次降息，而鮑爾（Jerome Hayden Powell）主席強調他仍認為政策「具有實質限制性」。
重要的是，联準会将今年的核心笔颁贰预测上调至2.5%，而非原先的2.2%。这一预期的变动部分是由於9月和10月通膨的上升，但一些委员也开始将新政府的政策影响纳入其框架和预测中。
如果不考虑关税的影响，2.5%的核心笔颁贰预测在上述去通膨压力下其实颇為保守。儘管总统当选人川普的贸易政策仍存在许多不确定性，我们并不认為大幅提高关税会引发联準会的明显鹰派转变，原因有叁：
首先，儘管关税会提高通膨，但应将其视為一次性的价格水準调整，而非重复的通膨压力。只要通膨预期保持稳定，我们预计通膨预期会维持在可控范围内，那麼联準会应该会忽视供应端的衝击，其他条件不变。其次，关税不仅提高价格，还会削弱经济成长。由於联準会有双重使命，他们应该对就业市场的潜在影响保持敏感。最后，与前两点相关的是，2018年的关税事件导致风险资产急剧下跌，并加剧金融条件收紧，这促使联準会最终转向鸽派而非鹰派。
另一个可能的负面供应衝击来自新政府对移民的打压，这通常被视為通膨的潜在来源。事实上，净移民流动已经迅速下降，而更大的不确定性在於川普总统任内可能进行的驱逐规模，及这些行动的后勤安排。
大规模驱逐可能会通过减缓劳动力增长来收紧劳动市场，并推动工资上涨。然而，人口增长放缓也会压低需求。由於近年来移民激增对经济成长有正面影响，因此合理推测其逆转将对经济造成负面影响。联準会可能会在评估劳动市场数据后谨慎行事，并不会轻易做出结论。但就目前而言，我们认為收紧的移民政策不太可能导致货币政策的收紧。
当前市场对最终利率的定价為3.9%（两年期前瞻隔夜指数掉期（翱滨厂）利率），而联準会将其长期「点阵图」（经济预期摘要）上调至3%。儘管联準会对「中性」利率的预估仍可能进一步上行，我们认為市场对接近4%的最终利率的预期存在下行风险。
图表3：市场对联準会最终利率的隐含预期明显高於联準会自身的预测
财政风险更具层次
财政风险更具层次
除了关税和移民风险外，川普的财政议程也引发了对通膨的担忧，并直接提高了债券的风险溢价。然而，我们对此的担忧相对较少。
首先，我們認為川普的團隊將對通膨及其政策對貸款和抵押貸款利率的影響保持敏感。事實上，通膨和高生活成本在民調中一直是美国家庭的主要關切，這可能是川普贏得選舉的關鍵因素之一。本質上，川普當前的政治「授權」是減少而非增加通膨，這與2016年時「不惜一切代價促進經濟成長」的情況有所不同。即將上任的財政部長班森特（Scott Bessent）已對這些因素發表過評論，並認為他專注於減稅、放鬆管制和增加能源生產的政策能夠實現非通膨增長。
其次，关於财政扩张导致通膨的风险，我们认為对扩大财政赤字会有更多的抵制。班森特已经提出计划，目标到2028年将预算赤字降低至国内生产毛额（骋顿笔）的3%，这将通过减少可自由支配的支出来实现。美国政府效率部门（顿翱骋贰）的成立旨在透过减少人员、降低欺诈和浪费以及削减不必要的计划，缩小联邦政府机构的规模。
儘管是否能够有效大幅削减非国防可自由支配支出仍有争议，但关注此问题已是一个良好的开端。如果万一失败，红色全面掌控并不给予川普政府完全的财政支出权限，正如眾议院共和党最近拒绝川普要求在就职前提高债务上限所示。
同时，长期美国公债殖利率已上升至我们认為可以对这些财政和通膨风险提供补偿的水準。由於期限溢价的上升，收益曲线出现陡峭化——投资者為了承担通膨和财政风险等风险所要求的额外补偿。这些指标最近有所上升，且已达到自2011年以来未见的水準，特别是在公债十年期殖利率上。
它们上一次接近这一水準是在2023年10月，当时财政部宣佈2024年将增加7700亿美元（约占骋顿笔的2.5%）的公债发行，促使公债迅速拋售。相比之下，由於减税所需的额外发行量将远低於此，特别是如果减税至少部分由财政资金提供。此外，2023年10月的通膨显着更高，且当时失业率仍低於4%——因此，当时期限溢价较高更具合理性。
图表4：期限溢价已上升至2023年10月的高点
资产配置
资产配置
我们看好2025年股票与债券的表现。儘管股市并不便宜，我们仍认為稳健的增长、健康的盈利、通膨放缓以及持续的全球货币宽鬆将成為支撑风险资产表现的重要推动力。美国公债仍是我们对抗增长下行风险的主要避险工具，且目前的收益率本身也具吸引力。由於美国公司债的利差歷史性地狭窄，信用债券更多是依赖利差收入而非价格上涨；但总体殖利率仍具吸引力。
我們资产配置的主要風險來自股市與債市相关性可能上升，這可能源於對通膨加速及／或聯準會更為鷹派的擔憂。我們在組建投資組合時謹慎管理這些風險，包括货币部分，選擇性持有美元多頭頭寸，以對抗欧元與人民幣的風險。若聯準會進行更為鷹派的政策調整或關稅升級，這些頭寸應該會表現良好。對於美国赤字擴大所引發的擔憂，可能會導致美元走弱，但目前我們尚未看到美元與美国及其他主要货币之間利差的相关性破裂的跡象。我們將密切監控此風險，並擁有靈活應對的策略，以因應這些動態變化。
资产类别觀點
资产类别觀點
下圖顯示了截至2025年1月3日我們的资产配置團隊對總體资产类别吸引力的看法。代表全球股票、利率和信用債券資產的總體訊號。其餘評級則涉及股票、債券、信用債券和货币等资产类别中某些地區的相對吸引力。由於资产类别觀點表並未涵蓋所有资产类别，因此總體淨訊號可能偏向負面或正面。
资产类别 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|
全球股票 | 加码 | 乐观的总体经济与获利背景，显示儘管估值偏高，仍然存在更大的上行潜力。金融状况仍然保持有利，因為放贷标準已开始放宽。 |
美国 | 加码 | 相對於全球股市，美国股市具有較強的獲利能力，且對製造業的敏感度較低。放寬管制和關稅的潛力增強了美国的例外性，然而美元的強勢可能會變得更具挑戰性。 |
欧洲 | 减码 | 经济和公司收益仍在挣扎。全球製造业表现落后，儘管估值偏低。 |
日本 | 中性 | 持续的公司改革、稳健的收益和较高的名义增长，受到日本银行收紧政策的抵销。 |
新兴市场 | 中性 | 儘管良好的盈餘表現和中国政策轉向將提供支撐，但關稅風險和美元走強則削弱了對新兴市场的看法。 |
全球政府债券 | 加码 | 估值已改善，增强了长存续期债券的吸引力。我们持续认為，经济成长与通膨将在今年放缓，并支持全球（日本除外）放鬆货币政策週期。 |
美国公債 | 加码 | 随着我们预期通膨与经济成长将放缓，估值显得具有吸引力。 |
德国公债 | 加码 | 持續疲弱的經濟成長、放緩的通膨以及關稅風險支撐了我們對德国公债的樂觀看法。 |
英国公债 | 中性 | 庞大的预算赤字和短期内更多的财政支出抵消了低估值的优势。 |
日本公债 | 减码 | 工资上涨加上潜在通膨增温，而市场定价已反映过於宽鬆的政策。 |
瑞士 | 减码 | 估值处於歷史性高位；瑞士央行已将进一步宽鬆的预期反映於定价中。 |
全球信用债券 | 中性 | 信用債券市場的風險回報前景並不特別吸引人，尤其是在美国，利差處於自全球金融危機前夕以來的最緊縮水平。欧元區和亞洲非投资级债券仍提供較佳的利差收益機會。 |
投资级债券 | 中性 | 投资人持续寻找信用债券领域的收益机会，特别是随着现金回报逐渐变得不具吸引力。我们预期今年的回报将主要来自於利差收益和久期。 |
非投资级债券 | 中性 | 良好的信用債券質量和支持性的宏觀經濟環境使得緊縮的利差得到合理解釋，但對於下行風險的補償則較為有限。欧洲和亞洲的非投资级债券則提供了更具吸引力的估值及利差收益。 |
新兴市场強勢货币債券 | 中性 | 許多處於困境的新兴市场債發行企業，在2024年成功進行了重組並推動了重要改革，可望降低違約風險。利差相比於已開發市場略為寬鬆，但上升的美国殖利率及／或強勢美元仍然是風險因素。 |
货币 | NA1 | NA1 |
美元 | 加码 | 美国例外主義和關稅風險應繼續支撐美元對低收益和高收益货币，儘管我們也注意到美元在第四季的快速升值及其持倉累積。 |
欧元 | 减码 | 相對增長、利率差異和關稅風險顯示欧元將持續疲弱。 |
日圆 | 加码 | 考慮到日圆估值便宜以及日本銀行的收緊政策，我們偏好相對於欧元和人民幣的日圆多頭頭寸。 |
瑞士法郎 | 减码 | 瑞士国家银行的降息幅度超出预期，再加上瑞士法郎的高估值，应会对其构成压力。? |
新兴市场货币 | 中性 | 由於利差收益和積極的國內改革，我們對南非蘭特持加码態度；而對中国人民幣則持减码態度，主要因應關稅風險。 |
大宗商品 | 中性 | 黄金仍然是一个具吸引力的多元化投资工具，并拥有结构性支撑。随着翱笔贰颁+推迟增产，石油的短期下行风险已被移除，我们预计布兰特原油将在每桶70至80美元之间交易。 |
