新兴市场企業債是一項普遍被誤解的资产类别，主要原因在於市場整體認知未能跟上其實際發展。瑞银资产管理的新兴市场固定收益團隊，針對該资产类别近年來的演進進行分析，並釐清市場上幾項關鍵迷思。
重点摘要：
- 新兴市场企業債已發展為規模龐大且信用品質提升的成熟资产类别，自2008年以來成長約五倍，達約2.5兆美元，目前接近60%屬於投資等級。
- 基本面佳且持续改善：槓桿水準已回落至歷史低档，获利率与利息保障倍数均优於美国同业，违约率预期亦已回归正常水準。
- 儘管基本面改善，評價仍具吸引力；新兴市场企業債在投資等級及非投資等級債市中，均相較成熟市場信用債提供利差溢酬。
- 流动性与风险调整后报酬已有显着提升，主要受惠於投资人基础扩大、净发行量為负，以及长期夏普值表现强劲，使得採取主动且精选标的的投资策略更具吸引力。
當談到投資新兴市场時，市場上長期存在許多既定假設與偏見，且往往未受到充分檢視。在未來12至18個月內，非投資等級公司債市場的違約率可能上升，投資人更需要保持清晰的判斷與前瞻性的視野。
新兴市场企業債過去相較於新兴市场強勢貨幣主權債市場較不受關注，但自全球金融海嘯以來，已顯著成長。自2008年約5,000億美元的起始規模，該资产类别已成長五倍至約2.5兆美元，就市場規模而言，介於歐洲投資等級債與美國機構債之間。
好的基本面、具吸引力的评价，以及次级市场交易量持续提升，均促使投资人基础进一步扩大。
此外，擁有一支經驗豐富的投資組合經理人與研究分析團隊，對於建立對新兴市场企業債投資機會更細緻且全面的判斷至關重要。
然而，許多投資人仍錯誤地將過去的市場弱點與风险認知，套用於這個已明顯演變的资产类别。以下將逐一釐清這些常見迷思。
信用品质佳吗?
信用品质佳吗?
是的。在JPMorgan新兴市场企業債指數中，約有近60%的新兴市场企業債已屬於投資等級，這反映了基本面的顯著改善，也推翻了過去將其視為利基、低評等市場的既定印象。過去十年間，投資等級的新兴市场企業信用評等持續改善，根據美國銀行（Bank of America）資料，目前其評等甚至高於美國投資等級公司。此外，最新利差數據顯示，新兴市场投資等級企業債的走勢，已愈接近成熟市場同級資產，兩者之間的相關性亦持續提升。
傳統上，金融業與石油天然氣業在指數中占比較高。然而隨著资产类别逐漸成熟，消費、工業、科技媒體電信業與公用事業等產業的比重增加，已有效降低過度集中的风险。?
圖：新兴市场強勢貨幣企業債－產業分布變化
圖：新兴市场強勢貨幣企業債－產業分布變化
過去十年，包括較小型與開發程度較低的前緣市場在內的新興經濟體，平均成長率超過4%。這些國家的企業也普遍透過強勢貨幣企業債市場，達到資金來源的多元化。從區域分布來看，亞洲發行人占比提升最為顯著，目前在JPMorgan新兴市场企業債指數中占比已超過三分之一。這與該區域自2012年以來相對強勁的經濟成長密切相關。非洲與中東企業的發行占比上升，幾乎抵銷了拉丁美洲占比下降的幅度；而新興歐洲則因本地資本市場發展成熟，以當地貨幣債與銀行融資，取代部分美元強勢貨幣發債。
圖：新兴市场外幣企業債發行人－依區域分布
圖：新兴市场外幣企業債發行人－依區域分布
基本面好吗?
基本面好吗?
是的。整体净槓桿由2012年的约1.4倍上升至接近3倍高点（主要受2015–2016年拉丁美洲个别事件与2020年疫情影响），目前已回落至2025年6月底约1.7倍；其中投资等级公司更低至约1.4倍。若全球利率下降，将进一步降低再融资压力，尤其对次投资等级公司而言，将持续支持其基本面。
圖：新兴市场企業相較於美國同業有較低槓桿與較佳利息保障能力
圖：新兴市场企業相較於美國同業有較低槓桿與較佳利息保障能力
新兴市场企業毛利率穩定維持在20%至接近30%區間，利息保障倍數亦已優於美國同業。違約率已自2021–2023年（受中国房地產與俄烏戰爭影響）高檔回落，目前已接近長期平均水準。
圖：美國與新兴市场非投資等級債違約率
圖：美國與新兴市场非投資等級債違約率
巴西以及其他新兴市场的多家企業已證明，主權評等不再是企業評等的天花板，新兴市场企業確實有可能獲得比主權評等更高的評級。例如，拉丁美洲最大的紙漿和造紙生產商是一家巴西公司，其投資等級評級高於巴西的主權評等，後者屬於非投資等級。
即便在主權違約情況下，該资产类别仍具韌性。例如阿根廷（2020年）與烏克蘭（2022年），企業債雖初期隨主權下跌，但多數企業最終避免違約，或以較高回收率完成重整。此外，新兴市场主權強是貨幣債中，約有近一半發行人為投資等級，有助於降低相關企業與產業的风险溢酬。
评价具吸引力吗？
评价具吸引力吗？
是的。儘管基本面更佳，新兴市场企業債券通常相較於已開發市場同業以折價交易。在投資等級領域，新兴市场投資級公司無論在絕對利差、每單位槓桿利差，還是每單位存續期間利差方面，皆優於美國投資級債券。同時，非投資等級的新兴市场企業債，其利差優勢更勝於美国非投资等级债。
信評機構對新兴市场企業的評級一向相對保守，這意味著若考慮到信評機構過度謹慎的情形，利差差距其實更具吸引力。僅僅因為地理位置，新兴市场企業在多數評比指標上就被「打了折扣」。
除了诱人的估值及较低的违约率之外，近期技术面也相当有利。根据摩根大通（闯笔惭辞谤驳补苍）资料，自2022年起至今（包括2026年最新预测），债券净发行量（扣除还本、配息与其他公司行动后）皆為负值，有助於推升既有债券价格。?
圖：新兴市场企業債淨發行量為負
圖：新兴市场企業債淨發行量為負
流动性是否改善？
流动性是否改善？
是的。過去，新兴市场企業債流動性有限，投資人往往需持有至到期。然而隨著市場與投資人結構成熟，流動性已顯著提升。根據新兴市场貿易協會(Trade Association for Emerging Markets, EMTA)資料，2025年第三季交易量達1,370億美元，雖仍低於成熟市場，但改善明顯。此外，MarketAxess與Tradeweb等電子交易平台的興起，也透過提高流動性來源的多元性，進一步促進交易活絡。
风险调整报酬具吸引力吗？
风险调整报酬具吸引力吗？
是的。夏普比率（Sharpe ratio）用來衡量投資人在承擔單位风险資產波動時所獲得的超額報酬，而新兴市场公司債的夏普比率明顯高於其他同類資產。以摩根大通新兴市场公司債指數（JPMorgan Corporate Emerging Markets Bond Index）代表的新兴市场公司債，在過去二十多年來，與多種资产类别相比，擁有最高的夏普比率。其報酬表現相當吸引人，更特別的是，這樣的表現是以較低波動度實現，尤其是投資等級的新兴市场公司債更為突出。
资产类别 | 收益 | 风险 | 夏普比率 |
|---|---|---|---|
新兴市场公司債 | 5.99% | 5.14% | 1.16 |
新兴市场投資等級公司債 | 5.12% | 4.46% | 1.15 |
新兴市场非投資等級公司債 | 8.26% | 7.88% | 1.05 |
新兴市场主權債 | 6.85% | 8.25% | 0.83 |
新兴市场當地貨幣債 | 5.86% | 10.51% | 0.56 |
新兴市场當地貨幣債(貨幣避險) | 3.86% | 3.58% | 1.08 |
美国投资等级债 | 4.49% | 6.08% | 0.74 |
美国非投资等级债 | 7.61% | 7.54% | 1.01 |
美国大型股 | 12.16% | 17.15% | 0.71 |
全球股票 | 8.81% | 16.91% | 0.52 |
新兴市场股票 | 8.88% | 20.45% | 0.43 |
美国公债 | 2.87% | 4.53% | 0.63 |
全球公债 | 2.63% | 6.83% | 0.38 |
優勢明確，但仍需審慎評估风险
優勢明確，但仍需審慎評估风险
整體而言，新兴市场企業基本面佳，具備低槓桿、獲利佳與良好利息保障，且目前評價具吸引力。
以購買力平價（PPP）衡量，新兴市场經濟體已占全球GDP超過60%。總體環境亦偏正向：主要央行進入或接近降息循環，中国可能推出更多刺激政策，全球通膨趨勢下降，且新兴市场降幅更為明顯。低通膨、高利率與強勢貨幣，使新兴市场央行具備降息空間，有利經濟成長。採購經理人指數（PMI）亦顯示多數地區維持擴張趨勢，有利企業營運。
然而，投資人應基於信用基本面評估個別標的，而非僅依地理位置判斷。仍存在個別风险，例如高殖利率的能源勘探與生產產業，以及中国房地產市場。因此，透過具備完整信用循環經驗的主動式投資管理，並結合資深投資組合經理與研究分析團隊，對於掌握新兴市场企業債的投資機會至關重要。
